央行的第五次加息并沒(méi)有終止市場(chǎng)上行的步伐，本周兩個(gè)交易日滬綜指再度上漲2.13％。隨著CPI數(shù)據(jù)的走高，政府不斷加大的調(diào)控措施將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響。在流動(dòng)性充裕的背景下，泡沫出現(xiàn)未必對(duì)應(yīng)股價(jià)的馬上下跌；但與此同時(shí)，高估值下的上市公司盈利增長(zhǎng)也未必帶來(lái)股價(jià)的上漲。由此，市場(chǎng)高位運(yùn)行的態(tài)勢(shì)或?qū)㈦A段性延續(xù)呈現(xiàn)，但調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)始終應(yīng)當(dāng)提防。

⊙中證投資徐輝

高估值下利潤(rùn)增長(zhǎng)不對(duì)應(yīng)股價(jià)上漲

近期媒體披露，一位公募基金經(jīng)理稱，你只要回答兩個(gè)問(wèn)題，就能知道市場(chǎng)還會(huì)不會(huì)上漲：一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)是不是將進(jìn)一步增長(zhǎng)？二是上市公司的盈利是不是會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)？如果都是，那么市場(chǎng)就必將上漲。結(jié)論是，明年股市還有三成漲幅。

筆者認(rèn)為這位基金經(jīng)理的推理是有嚴(yán)重問(wèn)題的。利潤(rùn)增長(zhǎng)事實(shí)上并不意味著股價(jià)的上漲，在股價(jià)高估的背景下，利潤(rùn)的增長(zhǎng)不會(huì)帶來(lái)股價(jià)的增長(zhǎng)。這已經(jīng)為很多實(shí)證分析所證明。例如，2001年以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，上市公司盈利也不斷走高，但股價(jià)卻連續(xù)4年下跌。再以招商銀行為例，上市以后股價(jià)一路回落，而同期公司的盈利卻逐年走高。這兩個(gè)例子都表明，利潤(rùn)的增長(zhǎng)并不一定對(duì)應(yīng)股價(jià)的走高。

目前滬深A(yù)股基于2006年業(yè)績(jī)的市盈率均在60倍左右，過(guò)去4個(gè)季度的靜態(tài)市盈率在50倍左右。這無(wú)論在A股歷史上，還是世界股市歷史上都是一個(gè)沒(méi)有爭(zhēng)議的高估值。假設(shè)未來(lái)A股市盈率回歸到其30倍左右的長(zhǎng)期水平上，A股目前已經(jīng)透支了2年左右的增長(zhǎng)。所以，除了預(yù)期的增長(zhǎng)外，初始估值的高低也是長(zhǎng)期投資能否取得好成績(jī)的關(guān)鍵。

從鼓泡到泡沫破滅有一段時(shí)間

A股市場(chǎng)的泡沫已經(jīng)為很多分析人士所認(rèn)同，格林斯潘、李嘉誠(chéng)、許小年、樊綱、巴菲特、羅杰斯等的行為和言辭都確鑿地表明了A股泡沫的存在。但值得注意的是，泡沫出現(xiàn)不意味著價(jià)格的快速回落。事實(shí)上，如果經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，而泡沫擴(kuò)張的速度降低，那么泡沫可能被經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所逐漸夯實(shí)，從而減少了經(jīng)濟(jì)中的泡沫程度，最終使泡沫問(wèn)題化險(xiǎn)為夷。不過(guò)，從歷史上絕大多數(shù)泡沫的最終結(jié)局看，能夠善終的泡沫幾乎沒(méi)有。

但如果出現(xiàn)泡沫就認(rèn)為價(jià)格馬上會(huì)回落，這又是一個(gè)誤區(qū)。從一份針對(duì)世界范圍資產(chǎn)泡沫的研究來(lái)看，發(fā)出泡沫警告的聲音往往距離泡沫破裂有較長(zhǎng)一段時(shí)間。我們注意到，從“非理性繁榮”到美國(guó)2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅；從2000年千點(diǎn)論到2001年年中股市開(kāi)始下跌；從1968年年底巴菲特看空美國(guó)股市，到道瓊斯指數(shù)1972年的下跌等等，冷靜的投資者或者分析者往往會(huì)提前發(fā)出泡沫的警示，但泡沫往往會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。當(dāng)然，這并不意味著市場(chǎng)沒(méi)有大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)保障牛市利潤(rùn)

毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)于所有投資中國(guó)股市的投資者而言，現(xiàn)在是最值得考驗(yàn)的時(shí)候了。從以往的牛熊市循環(huán)來(lái)看，在股市估值高企時(shí)合理地重新配置資產(chǎn)，將起到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保障牛市利潤(rùn)的重要作用。

首先，增加黃金的持有比例。從各國(guó)金融史看，在通貨膨脹時(shí)期持有黃金是非常好的一個(gè)選擇。筆者建議在目前的水平下，投資者可以考慮將二到三成左右的資金買入黃金。

其次，轉(zhuǎn)投B、H股。上周證監(jiān)會(huì)發(fā)布了三年來(lái)的第一條B股政策，B股問(wèn)題的解決已經(jīng)進(jìn)入管理層的議事日程。無(wú)論采取怎樣的措施，B股都面臨一個(gè)重大的機(jī)遇。H股方面，港股直通車和低估值的雙重推力，將使得H股同樣面臨巨大的機(jī)遇。有鑒于此，筆者認(rèn)為，投資者可以考慮以五成左右的資金轉(zhuǎn)投B、H股。

再次，A股投資宜以防范風(fēng)險(xiǎn)為主，而非強(qiáng)調(diào)盈利。以銀行、地產(chǎn)和保險(xiǎn)為代表的金融板塊，以酒類、醫(yī)藥、食品、家電汽車為代表的消費(fèi)板塊，以及估值較低的鋼鐵、造紙、航運(yùn)等板塊中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)值得投資者關(guān)注。

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