今年以來，隨著AI大模型在全球點(diǎn)燃新一輪科技產(chǎn)業(yè)升級熱潮，很多國內(nèi)外軟硬科技巨頭的股價(jià)都迎來了爆發(fā)式增長。

但作為A股曾經(jīng)最核心明星大白馬之一，硬科技屬性很高的?？低暎蓛r(jià)走勢似乎卻讓股民們多少感到有點(diǎn)失望。

2021年7月高峰至今，?？低暲塾?jì)下跌了50%，市值蒸發(fā)超3000億元，其中，其股價(jià)年內(nèi)下跌9.27%，在一眾硬科技巨頭的表現(xiàn)中實(shí)屬少見。

?？低暤氖袌霰憩F(xiàn)為什么如此低迷？更重要的，未來還能殺回來嗎？

01

海康威視整體下跌有三年半時(shí)間了，中途因AI概念有所反彈，但很快偃旗息鼓。究其深層次原因，這與公司基本面持續(xù)表現(xiàn)不佳密切相關(guān)。

在2021年及以前，?？低暊I收、歸母凈利潤在多年時(shí)間內(nèi)保持雙位數(shù)增長，市場也樂于給予成長股估值。但之后，公司業(yè)績突踩剎車，與此前高增表現(xiàn)大相徑庭。

2022-2023年以及2024年前三季度，?？低暊I收同比增速分別為2.14%、7.42%、6.06%，歸母凈利潤同比增速分別為-23.59%、9.89%、-8.4%。

再看公司盈利能力。截止2024年三季度末，銷售毛利率為44.76%，保持相對穩(wěn)定，但較2020年的46.53%仍下滑1.77%個(gè)百分點(diǎn)。凈利率方面，最新為13.71%，較2021年的21.5%大幅下滑7.8個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率、凈利率表現(xiàn)懸殊較大，主要原因在于海康威視三費(fèi)費(fèi)率持續(xù)攀升。一方面，銷售費(fèi)用率持續(xù)走高至最新的13.37%，創(chuàng)下2006年有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露以來新高，較2021年大幅走升2.82個(gè)百分點(diǎn)。這一定程度上說明安防市場競爭更為激烈。

另一方面，公司研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)走升，最新為13.44%，較2021年大幅上升3.31個(gè)百分點(diǎn)。一般來說，企業(yè)大力增加研發(fā)投入，從長遠(yuǎn)來看有利于企業(yè)增強(qiáng)市場競爭力，不過從中短期來看，對于企業(yè)盈利能力傷害較大。

對?？低暥裕龃笱邪l(fā)投入或許也是不得不為。因?yàn)榘卜朗袌龊艽蟮囊粋€(gè)特點(diǎn)就是用戶分散、應(yīng)用分散、產(chǎn)品分散，客戶定制化屬性較高，碎片化場景也需要企業(yè)不斷加大投入來滿足市場需求。

此外，安防行業(yè)從2016年開始逐步進(jìn)入智能化時(shí)代，已經(jīng)從傳統(tǒng)安防設(shè)施拓展至通過物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)與人工智能技術(shù)提供整體解決方案的模式上來了，涉及平安城市、智慧交通等重大領(lǐng)域。從2020年開始，安防市場由軟硬件產(chǎn)品為主的銷售向數(shù)據(jù)運(yùn)維、云計(jì)算等服務(wù)轉(zhuǎn)型升級的趨勢愈發(fā)明顯。

安防行業(yè)面臨市場、技術(shù)變革，又遭遇老美的打壓，加之華w這類強(qiáng)勁競爭對手介入市場，?？低暬蛟S只有通過加大研發(fā)投入，增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力，才能保持原有市場地位。

這其實(shí)跟大多制造業(yè)企業(yè)宿命一樣，因市場需求、行業(yè)技術(shù)不斷變革，需要大量投入才能維系原有業(yè)務(wù)基本盤及增長。這跟茅臺這類高端消費(fèi)商業(yè)模式無法比擬。后者幾乎不用什么研發(fā)，市場格局相當(dāng)穩(wěn)固，依靠品牌力持續(xù)漲價(jià)，業(yè)績、盈利能力持續(xù)提升（當(dāng)然現(xiàn)在白酒行業(yè)同樣也面臨不小的增長壓力問題）。

02

展望未來，?？低曔€有望重回高速增長嗎？

這需要從國內(nèi)安防業(yè)務(wù)、海外安防業(yè)務(wù)以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)剖開來進(jìn)行解析。

?？低晣鴥?nèi)安防業(yè)務(wù)主要分為三大部分，包括公共服務(wù)事業(yè)群（PBG）、企事業(yè)事業(yè)群（EBG）以及中小企業(yè)事業(yè)群（SMBG）。而以政府客戶為代表的PEG業(yè)務(wù)一度是?？低曌畲笫杖雭碓矗珡?021年開始，卻成為公司整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)的拖累項(xiàng)。

2021-2023年，?？低昉BG收入從191.61億元下滑至153.54億元，累計(jì)下滑20%。2024年上半年，收入為56.93億元，同比再度下滑超9%。

可見，PBG業(yè)務(wù)增長已經(jīng)觸及天花板。究其原因，這跟地方政府財(cái)政收入銳減有直接關(guān)聯(lián)，背后又跟房地產(chǎn)周期密切相關(guān)。要知道，2021 年是土地財(cái)政出現(xiàn)拐點(diǎn)的年份，當(dāng)年賣地總收入為8.7萬億元，到了2023年僅為5.8萬億元，整整減少2.9萬億元。

土地收入持續(xù)大幅下滑，疊加地方又要化解隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地方財(cái)政狀況相當(dāng)之緊，自然趨向于減少安防這類城市公共服務(wù)的投入。這其實(shí)也是?？低昉BG業(yè)務(wù)持續(xù)下滑的深層次因素。

并且，因人口減少、居民杠桿率高企等多重因素，中國房地產(chǎn)周期很難在重回過去的景氣大周期。

這樣一來，海康威視的PBG業(yè)務(wù)未來壓力也可以說是如影隨形的。

除PBG業(yè)務(wù)外，公司EBG、SMBG業(yè)務(wù)也有所放緩，2024年上半年同比增速僅為7.05%、0.64%。這些TO B業(yè)務(wù)跟宏觀經(jīng)濟(jì)承壓密切相關(guān)，未來相關(guān)需求還要不少的時(shí)間等待明顯回暖。

海外業(yè)務(wù)收入方面，2021-2023年分別為189.26億元、220.32億元、239.77億元，同比增速分別為15.09%、16.41%、8.83%?？梢姾Ｍ馐袌龅陌l(fā)展勢頭確實(shí)有所放緩。

究其原因，2018年之前，海外市場處于全球化環(huán)境，海外拓展業(yè)務(wù)阻礙較小。但在之后，逆全球化態(tài)勢愈發(fā)明顯，尤其是特朗普再次當(dāng)選美國總統(tǒng)，正式上任后，可能會對其他國家大打關(guān)稅牌，對于全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)均有負(fù)面影響與沖擊，且加劇了全球化撕裂。

如此局面下，海康威視在海外市場的布局也無可避免遭遇影響。其實(shí)，國內(nèi)另一家安防龍頭大華股份早因面臨地緣政治沖擊，已經(jīng)出售美國全資子公司，撤離了美國市場。

因此，?？低曖槍Πl(fā)達(dá)國家市場，資源投放相對緊縮，而是把更多資源傾斜給了發(fā)展中國家。當(dāng)然，發(fā)展中國家的市場規(guī)模小，好在增速比更高一些。

據(jù)財(cái)通證券統(tǒng)計(jì)，以印度、泰國、印度尼西亞為首的東南亞安防市場這些年的年復(fù)合增速有20%-30%，高于英法德為首的歐洲市場以及北美市場增速。

總體看，海外市場對于?？低暤臋C(jī)遇還是很大的，但挑戰(zhàn)也不可忽視。

除此之外，?？低曇苍缫呀?jīng)把一部分精力放在創(chuàng)新業(yè)務(wù)，試圖打造新的增長引擎。這主要包括機(jī)器人、智能家居、熱成像、汽車電子、存儲業(yè)務(wù)等。

2018-2021年，?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增速為65.7%，在2022-2023年隨著業(yè)務(wù)體量增大而逐漸放緩至20%多，顯示出了較強(qiáng)的增長潛力。

不過目前創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入與主營安防業(yè)務(wù)相差數(shù)量級，想要在未來成為新的主力增長引擎，同樣也還需要不少時(shí)間去成長。

03

因?？低暬久嫦禄?，公募為首的機(jī)構(gòu)態(tài)度也發(fā)生了明顯變化，紛紛降低持股水平。

2021年6月末，公募基金持有?？低暪蓴?shù)超過15億，市值高達(dá)870億元，位列第五大重倉股，僅次于貴州茅臺、寧德時(shí)代、五糧液和騰訊控股。彼時(shí)，也一度得到張坤、劉彥春、謝治宇、周應(yīng)波等頂流基金經(jīng)理的青睞。

然而，伴隨著業(yè)績下滑以及股價(jià)下跌，公募基金持有?？低曌钚鹿蓴?shù)僅為3.5億股，較高峰下滑逾75%，頂流基金產(chǎn)品也相繼撤離。

不過，高毅資產(chǎn)的馮柳卻逆勢而動，自從2020年三季度殺入第五大股東之列，一直持有且有所加倉，最新持倉比例為4.24%，市值高達(dá)121.6億元（截止12月19日，較三季度末有所減倉0.22%），位列第四大股東。但目前看，馮柳這位私募名將投入回報(bào)并不理想，做了一個(gè)過山車。

此外，北向資金則因“實(shí)體清單”、基本面等多方面因素，持有份額從之前近10%下降至2024年9月30日的0.68%，持倉市值僅20億元左右。

從估值層面來看，當(dāng)前海康威視的PE估值為21.76倍，位于十年來估值低位水平。如今國內(nèi)大量科技賽道都在AI熱潮下開始加速煥發(fā)生命力，也期待作為安防領(lǐng)域核心龍頭的?？低暤墓乐堤茉缫稽c(diǎn)到來。